公司台中註冊商標信任度——規范經濟學延伸

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信任度是道德問題還是經濟學問題?

對此,清議先生首先強調瞭經濟學的首要功能是關於資源配置效率的社會評價。公司信任度的主、客體關系是影響公司資源配置效率的首要因素,並對其他因素形成壓倒性影響。這就是說,如果上市公司業績僅僅是表觀出色,而實際業績並不理想,其中的不良信任度問題對投資者利益的損害程度遠遠大於允許績差甚至虧損公司首次發行或再融資。

規范經濟學與實證經濟學是經濟學的兩大構件,前者研究“應該是什麼”,後者研究“究竟是什麼”。在清議看來,公司信任度對社會資源配置效率的影響和對公眾投資者利益的作用決定瞭它屬於經濟學研究的范疇,具體地講是規范經濟學在公司領域的延伸。

為瞭說明公司信任度對股票市場效率的影響,清議先生使用瞭以下兩個案例。

忽視信任度的價值評估可以作為價值投資的依據嗎?

新鋼釩一向是機構投資者重倉持有對象。公司03年實現凈利潤5.78億元,每股收益0.46元,每股凈資產5.29元。表面上看,無論是考慮市盈率還是依據所謂市凈率,新鋼釩都是非常值得價值投資的理想目標頭寸。但信任度研究表明,該公司固定資產年綜合折舊率僅為4.16%,落後當年產業平均值234個基數點。由此嚴重高估瞭其3年以及以前年度利潤。如果公允折舊,年度利潤將攔腰斬斷。04年末,其董事會決定將折舊率升至產業公允水平,實際提升354個基數點至7.7%,相應增加折舊費用4.2億元。進一步研究表明,雖然該公司在調整折舊率後的04年利潤依然保持增長,但實際所得稅率由上年的25.4%降至8.26%,由此導致公司04年利潤依然存在不良信任度問題。這無疑需要投資者引以警惕。

上市銀行何以維護資本充足率達標?

即將在香港發行H股的民生銀行04年末加權風險資產合計餘額2485億元人民幣(下同),核心資本餘額125.6億元,附屬資本餘額88.29億元。其中,過去兩年加權風險資產合計增長率分別為61.3%和42.11%,平均為51.71%;經由利潤實現的平均核心資本增長率大致為兩成。如果剔除當年經由次級債券增加的附屬資本58億元,04年末附屬資本餘額大致是30.29億元人民幣。由此而來的年末附屬資本充足率為1.22%,加上核心資本充足率5.04%,其資本充足率為6.26%,低於監管標準1.74個百分點。

接下來,假設05年民生銀行加權風險資產合計繼續增長51.71%,至年末將增至3770億元;假設經由利潤實現的核心資本繼續增長兩成,至年末大致是150.7億元;再假設經由資產減值準備(主要是貸款損失準備)增長一成,至年末大致是97億元;由此計算的05年末核心資本充足率將不到4%,大致為3.997%;同時,附屬資本充足率大致為2.57%,而資本充足率大致為6.57%。若民生銀行打算通過發行H股擴充核心資本,以確保在2005年末實現資本達標,它至少要募集53億元人民幣。

據悉,民生銀行已確定的H股募集資金規模為10億美元或80億餘元人民幣。盡管這足以保證05年的資本達標,但到06年末,在加權風險資產再增加51.71%至5719億元之後,同時經由募集和利潤增加的核心資本達到277億元,附屬資本再增長一成至110億元,雖然核心資本充足率可以升至4.84%,但附屬資本充足率將回落至1.92%,資本充足率大致隻有6.76%。

從規范經濟學的角度講,已上市銀行應該主要依靠盈餘收益來維護資本充足率達標,在主要依靠募集來維護資本充足率時,便出現瞭不良信任度問題。
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那麼,民生銀行如此資本充足率不良信任度問題可以影響投資者利益嗎?清議的答案是肯定的。理由是這將導致股價長期受擴容壓制,而且一旦再融資鏈條斷裂,公司必然放緩業績增長速度,甚至轉向滑坡。

股權分置與信任度

逐步解決股權分置問題是國內股市的必然選擇,這與公司信任度之間有何聯系?

清議回憶說,15年前,當國內經濟學人就國有企業產權能否采取部分出售給公眾投資者以加快中國股市發展速度的想法就教於諾貝爾經濟學獎得主米勒博士的時候,他做出瞭肯定的答復,並引用“羅馬不是一夜建成的”來鼓勵中國股市在股權分置上大膽探索。這番話的確鼓勵瞭中國股市的最初設計者做出瞭現在看來十分錯誤的選擇。於是,國有企業產權的“部分改制”、“部分公開發售”以及相應的“剝離上市”成為今天股權分置問題的根源。

清議指出,股權分置的要害是違反“同股同價”的基本原則。這並不是指發起人由於溢價發行公眾股而形成的相對於每股凈資產的廉價持股成本,而是指控制性股東在公司隨後的歷次再融資中由於放棄認購新股而進一步廉價的持股成本,特別是指針對非流通股的協議低價轉讓使得通過購並活動入主上市公司的新的控制性股東獲得瞭遠遠低於中小股東的持股成本,由此形成瞭國內上市公司特有的“廉價控制”現象。

針對境外同樣存在部分非流通股上市公司進而否認股權分置是“中國特色”的說法,清議說:“盡管境外的確也存在上市公司部分股份不流通的現象,但是,絲毫不影響在購並活動中任何出價都必須同時適用於所有公司在冊股東的同股同價原則。不應當允許購並一方以低於流通股市價的價格買入非流通股並對公司形成廉價控制。”他進一步懷疑管理層之所以願意加快解決國內股市的股權分置問題,與越來越多的境外上市公司受上市地“同股同價”法律約束難以開展非流通股資本運作的現實有密切關系。

台中通水管 值得重視的是,在國內股市幾乎所有不良信任度問題當中,都可以發現“廉價控制”的陰影,諸如與購並活動相關聯的莊傢炒作、關聯方占用、違規擔保、對大股東依賴、會計造假、大股東控制董事會、高管報酬扭曲等等。

依據清議先生的觀點,公司信任度是國內股市的核心問題,而股權分置以及相應的“廉價控制”是公司信任度的核心問題。

他解釋說:“對國內股市核心問題的認識不能坐井觀天。中國股市不過是世界股市發展鏈條上的一個環節,這決定它不可能是股市一般性核心問題的一個例外。”回顧世界股市的發展歷程,從英國的南海公司泡沫事件到上個世紀二十年代末發端於華爾街的整個資本主義世界經濟危機,再到本世紀初的安然事件,信任度都是貫穿始終的主線,也是市場制度建設的主線。

具體說來,在英國議會聘請公共會計師查爾斯·司奈爾對南海公司索佈裡奇商社會計賬簿審查之後,因會計造假使得公司喪失信任度並導致投資者損失慘重的教訓,令英國頒佈瞭《泡沫公司取締法》,並在1844年頒佈的英國《公司法》中明確監事會負責對董事會進行監督,必要時聘請公共會計師查賬。1929年席卷整個資本主義世界的經濟危機最早是從華爾街一傢叫克羅伊爾·多爾的公司長達15年假賬被戳穿開始的。羅斯福總統上臺後,美國頒佈的證券兩法明確瞭所有公開發行證券公司都必須接受註冊會計師獨立審計。安然事件的本質同樣是不良信任度問題,所不同的是,安然的會計報表不良信任度根子在公司治理不良信任度。眾所周知,隨後出臺的《薩班斯奧克思利法案》以及國際會計準則做出的相關修訂,是近70多年來關於股市公司治理與會計報表信任度建設的重大成果。

那麼我們目前解決股權分置問題與信任度有何關系呢?清議相信,由於解決股權分置問題必然涉及每股凈資產股東收益等會計事項,在會計報表不良信任度問題較為嚴重的情況下,必須以提高信任度為前提。他強調,如果凈資產是不值得信任的,允許法人股流通將帶來新的不平等。

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公司信任度標準

如何建立公司信任度評價標準?這一標準必須是公權力的產物嗎?

顧名思義,評價公司信任度所采用的標準是公司信任度標準。清議觀點是,應當由獨立學術和專業評價機構來建立公司信任度標準。作為擔當行政職責或擁有公權力的股市監管機構,它的法律地位不適於來建立公司信任度標準,否則相當於由行政機構來限定社會評價,這等於抹殺瞭社會評價的本來意義。

從03年底開始,清議先生便開始對公司信任度標準的研究。他承認,幾乎所有針對公司的法律法規以及公認專業標準都可以作為建立公司信任度標準的依據。但他也強調,公司信任度標準不能與法律法規以及會計標準、審計標準簡單地劃等號。信任度評價的目的決定瞭公司信任度標準必須具備三個特性,即前瞻性、公允性和隨機性。

國內公司信任度標準必須具備前瞻性,就此,他舉例說,目前在子公司經營情況及損益披露上,國內標準是依據重要性原則規定的,但是,依據國際公認標準,子公司披露應當服從信息披露的完整性原則,因此應不留餘地。例如長安汽車擁有12傢子公司,其中對重慶長安信息科技股份有限公司投資450萬元,擁有股份21.43%,屬無限期投資。經查驗,該等子公司自設立以來,長安汽車一直未披露其經營情況。在這種情況下,投資者無法判斷是否存在因子公司虧損甚至清算對公司未來損益的影響,而且不能排除由於子公司操作違規帶來的風險。

關於公司信任度標準的公允性,清議列舉一般壞賬準備的公允撥備比例加以說明。研究表明,國內許多上市公司應收款壞賬一般準備計提比例是顯失公允的。例如四川長虹曾經堅持對一年以內的應收款不計提一般壞賬準備,但04年度計提的特別準備導致公司發生巨額虧損。

清議似乎從沈陽機床顯失公允的壞賬準備中察覺到瞭類似四川長虹的風險。這也是他主張公司信任度標準必須具備公允性的理由。
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談到隨機性,清議認為開展公司信任度評價的目的是為瞭循序漸進地提高信任度。他舉例說,中航油事件發生後,人們開始重新審視短期投資中的高風險傾向。這就要求將短期投資作為當前公司信任度評價的標準之一。待今後短期投資信任度風險逐漸下降之後,該項標準將被新的隨機性標準取代。他又舉例道,維維股份04年度實現稅前利潤12313萬元,其中營業利潤不到29%,而以期貨收益為主的投資收益則高達64%。與此同時,主營業務毛利率下降與費用增長導致營業利潤比往年滑坡67%,短期借款比往年激增422%至10.47億元應付票據激增142%至4.91億元,合計增加短期有息債11.38億元。其中的風險的確是不言而喻的。?


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